Aikakauslehti politiikasta, taloudesta ja kansainvälisistä ilmiöistä
 

Velkaantumisen pitkä tie

Teollisuusmaiden velkakriisi

Samu Kurri

Kreikan, Irlannin, ja Portugalin julkisten talouksien velkakriisi on vain osa kehittyneitä maita vaivaavaa velkaongelmaa. Yhdysvallat ja Japani ovat suhteellisesti vielä velkaantuneempia kuin euroalue. Jos ongelmia ei pystytä ratkaisemaan, 1970-luvulta saakka jatkunut vakaan talouden aikakausi voi jäädä historiaan, kirjoittaa Suomen Pankin toimistopäällikkö Samu Kurri.

Ennen Euroopan talous- ja raha­liiton kolmannen vaiheen alka­mista tammikuussa 1999 tule­vien euromaiden korot poikke­sivat merkittävästi toisistaan. Korkoerot heijastivat eroja maiden talouksissa ja ta­louspolitiikassa. Euroa edeltävänä aikana eurooppalaisten valuuttojen mittatikkuna oli Saksan markka. Saksassa rahan arvosta huolehti Bundesbank, jonka määrätietoi­seen rahapolitiikkaan perustuvan uskot­tavuuden ansiosta maassa vallitsi ”kovan markan” rahataloudellinen vakaus. Inflaa­tio oli alhainen ja valuutta arvossaan.

Useimmissa muissa nykyisistä euro­maista inflaatio oli nopeampaa kuin Sak­sassa, minkä vuoksi myös nimelliskorot (reaalikorko lisättynä inflaatiolla) olivat korkeammat. Nopean kuluttaja- ja palk­kainflaation takia näiden maiden ulkoi­nen hintakilpailukyky heikkeni suhteessa Saksaan, ja sitä korjatakseen niiden oli aika ajoin devalvoitava eli alennettava valuuttansa arvoa. Tämä puolestaan nosti edelleen maiden korkoja, koska si­joittajat vaativat devalvaation tuomasta epävarmuudesta riskilisää. Näihin hei­kon valuutan maihin kuuluivat euroa edeltävinä vuosikymmeninä esimerkik­si Kreikka, Italia, Espanja ja Portugali, mutta myös Suomi ja Ruotsi.

Euroon siirtymisen yhteydessä mai­den valuutat ”sidottiin peruuttamatto­masti toisiinsa”. Devalvaation uhkan poistuessa myös siitä maksettava sak­kokorko poistui. Myös muista syistä maksettavat riskilisät sulivat pois: euro­maiden valtionlainoja pidettiin vuositu­hannen vaihteesta aina vuoteen 2007 lä­hes yhtä vähäriskisinä riippumatta siitä, olivatko ne Suomen, Saksan, Ranskan tai vaikkapa Kreikan liikkeeseen laskemia.

Korkotason lasku toi merkittävän po­sitiivisen kasvuimpulssin entisiin korke­an koron ”reunavaltioihin”. Yksityinen kulutus ja investoinnit kiihtyivät, mistä seurasi myönteinen kierre: työllisyys ja palkat kohenivat ripeästi. Toisaalta hyvä talouskehitys kiihdytti palkankorotuksia ja yleistä hintojen nousua enemmän kuin euroalueella keskimäärin. Talouksiin al­koi kasautua epätasapainoa, kun hinta­kilpailukyky mureni hiljalleen, asuntojen hinnat nousivat ja asuntovelat kasvoivat.

Velkaantumista rahoitettiin osaltaan ulkomailta käsin: esimerkiksi Kreikan, Portugalin ja Espanjan suuret vaihtota­seen alijäämät viestivät kansantalouksien velkaantumisesta ulkomaille. 

Velat kuin sodan jälkeen

Mikä sitten oli se korsi, joka katkaisi ka­melin selän? Yhdysvaltalaisen investoin­tipankki Lehman Brothersin konkurssi 15. syyskuuta 2008 aiheutti maailman­laajuisen rahoitusmarkkinoiden halvaan­tumisen. Yritysten ja myös kotitalouksien pääsy rahoitusmarkkinoille vaikeu­tui ja jopa estyi joksikin aikaa kokonaan. Pankit eivät uskaltaneet lainata rahaa toisilleen, koska eivät tienneet, saavatko rahansa takaisin. Toisaalta pankit eivät olleet varmoja omista taseistaan ja pyr­kivät pitämään yllä niin suurta maksu­valmiutta kuin mahdollista.

Maailman rahoitusjärjestelmä elvy­tettiin julkisen vallan poikkeustoimien avulla. Valtiot takasivat kotitalouksien talletukset ja koko pankkijärjestelmänsä erilaisin tukitoimin. Yhdysvalloissa liit­tovaltio varautui pääomittamaan ja tu­kemaan rahoitussektorin yrityksiä jopa 700 miljardin dollarin edestä, ja Irlannis­sa valtio takasi koko pankkijärjestelmän talletukset ja velat. Keskuspankit pump­pasivat talouksiin keskuspankkirahaa ja yrittivät erilaisin ohjelmin käynnistää halvaantuneita rahoitusmarkkinoita.

Vaikka rahoitusjärjestelmän täydelli­nen romahdus saatiin estettyä, vaikutuk­set koko maailmantaloudelle ja erityises­ti kehittyneille talouksille olivat merkit­tävät: vuodenvaihteessa 2008–2009 niin maailmankauppa kuin bruttokansantuo­te sukelsivat.

Maailmantalouden elpyminen on ol­lut kokonaisuudessaan odotettua ripe­ämpää, mutta tuotanto alittaa monissa kehittyneissä maissa edelleen selvästi kriisiä edeltäneen tason. Julkisen sekto­rin tulot ja menot on edelleen mitoitettu kriisiä edeltävän talouden kantokyvyn mukaisiksi, joten valtiontaloudet ovat painuneet tukevasti miinukselle. Val­tiontalouksia rasittavat verotulojen las­ku sekä työttömyysmenot ja muut auto­maattiset vakauttajat, talouden elvytys­pakettien kulut ja rahoitusjärjestelmän tukeminen. Finanssikriisi on muuttunut julkisen talouden kriisiksi.

Kriisin seurauksena kehittyneiden ta­louksien julkisen sektorin velkataakka on noussut yhtä korkealle kuin toisen maailmansodan jälkeen: maailmansota­velka ilman sotaa. Velkaongelma ei siis ole erityisesti Euroopan ongelma, eikä edes erityisesti nyt ongelmiin joutunei­den Euroopan maiden.

Suurista maista Japanin velka on omassa mittaluokassaan – Kansainvä­lisen valuuttarahaston IMF:n arvion mukaan noin 220 prosenttia brutto­kansantuotteesta. Myös Yhdysvalloissa velkasuhde eli velan suhde bruttokansan­tuotteeseen (91,6 prosenttia) on euroalu­etta (85,1 prosenttia) heikompi. Näissä maissa myös julkisen sektorin vaje on suurempi kuin keskimäärin euroalueel­la. IMF ennustaa, että kuluvana vuonna sekä Japanin että Yhdysvaltojen julki­sen sektorin vaje on noin 10 prosenttia bruttokansantuotteesta, kun ennuste eu­roalueelle on 4,4 prosenttia.

Markkinat epäilevät

Kehittyneiden maiden julkisen talouden ripeän velkaantumisen taustalla on ennen kaikkea kaksi asiaa: julkisen sektorin vaje on kasvattanut velkaa ja bruttokansan­tuotteen supistuminen on heikentänyt entisestään velkasuhdetta. Kansanta­louksien romahdukseen tarvittiin vain muutama vuosineljännes – tai jopa vain muutama kuukausi –, mutta pohjalta nouseminen on hidasta ja vaivalloista.

Tällä hetkellä IMF:n ohjelmiin myön­netystä rahoituksesta yli 80 prosenttia on suuntautunut Eurooppaan. Muutos on merkittävä verrattuna edellisiin vuo­sikymmeniin, jolloin IMF selvitti lähinnä nousevien talouksien ja kehitysmaiden talouskriisejä. Lainamäärältään suurim­pia yksittäisiä kohteita ovat nyt Kreikka ja Irlanti. Muita merkittäviä eurooppa­laisia kohteita ovat Islanti, Latvia, Ro­mania ja Ukraina. Näiden lisäksi uute­na maana on mukaan tulossa Portugali, joka esitti tukipyyntönsä huhtikuussa.

Kreikka sopi toukokuussa 2010 IMF:n ja EU:n yhteisestä sopeutusohjel­masta, joka on kooltaan 110 miljardia euroa. Tästä summasta 80 miljardia on euromaiden kahdenvälisiä lainoja ja 30 miljardia tulee IMF:ltä. Ohjelma on erit­täin kunnianhimoinen, ja sen mukaisesti Kreikka on sitoutunut painamaan julki­sen sektorin vajeensa vuoden 2009 yli 15 prosentista EU:n vakaus- ja kasvuso­pimuksen mukaisen 3 prosentin parem­malle puolelle vuoteen 2014 mennessä. Ohjelman mukaan Kreikan tulee verojen korotusten ja menoleikkausten lisäksi myydä valtion omaisuutta ja vahvistaa talouden kasvupotentiaalia muun mu­assa avaamalla kilpailua useilla suljetun sektorin lohkoilla.

Maaliskuussa 2011 julkaistun IMF:n kolmannen tarkistusraportin mukaan toimet ovat edenneet pääosin suunnitel­mien mukaisesti. IMF:n huhtikuun 2011 ennusteen mukaan Kreikan julkisen sektorin velka suhteessa bruttokansan­tuotteeseen olisi korkeimmillaan 157,7 prosenttia vuonna 2012, josta se painuisi alle 150 prosentin vuoteen 2015 men­nessä. Ohjelman haastavuutta kuitenkin kuvaa se, että velkasuhteen taittaminen edellyttää ohjelman kasvu- ja korko-odotuksilla noin kuuden prosentin py­syvää perusylijäämää. Irlanti sopi 85 miljardin euron so­peutusohjelmasta IMF:n ja EU:n kanssa marraskuussa 2010. Ohjelmasta 17,5 miljardia euroa tulee Irlannilta itseltään, lähinnä sen eläkerahastoilta. Ulkopuoli­sesta 67,5 miljardin euron rahoituksesta IMF:n osuus on kolmasosa ja EU:n eri rahoituskanavien osuus kaksi kolmas­osaa. EU-rahoitus sisältää kahdenvälisiä lainoja myös euroalueen ulkopuolisilta mailta Isolta-Britannialta, Tanskalta ja Ruotsilta. Irlannin ohjelma poikkeaa Kreikan ohjelmasta muun muassa siten, että sii­hen sisältyy merkittävänä osatekijänä suuri pankkisektorin pääomitus ja uu­delleenjärjestely, johon on korvamerkit­ty 35 miljardia koko 85 miljardin euron paketista.

Portugalin ohjelma on alustavan suunnitelman mukaan kooltaan 78 mil­jardia euroa. Ohjelman rahoituksesta vastaavat IMF 26 miljardilla eurolla ja EU 52 miljardilla eurolla. Malli on muu­ten sama kuin Irlannin ohjelmassa, mutta euroalueen ulkopuoliset maat eivät ole mukana kahdenvälisillä lainoilla. Ra­hoituksen vastineeksi Portugali sitoutuu painamaan julkisen sektorin vajeensa vuoden 2010 noin 9 prosentista 3 pro­senttiin vuoteen 2013 mennessä, johon mennessä myös julkisen velkasuhteen on määrä vakautua.

Portugalin välittömät ongelmat liit­tyvät julkisen talouden rahoittamiseen, mutta se on vain maan talousongelmien seuraus, ei syy. Ohjelman tavoitteena on parantaa rakenteellisilla uudistuksilla Portugalin kilpailukykyä ja työllisyyttä talouskasvun vahvistamiseksi. Ohjelman kolmas osio keskittyy maan rahoitusjär­jestelmän vakauttamiseen.

Kreikan ja Irlannin tukipaketit eivät ole riittäneet vakuuttamaan markkinoi­ta. Maiden velkapaperit on hinnoiteltu edelleen erittäin riskipitoisiksi: Kreikan 10 vuoden korko nousi toukokuun al­kupuolella jo noin 16 prosenttiin, kun Irlannin ja Portugalin 10 vuoden korot olivat 10 prosentin tuntumassa. On sel­vää, että tällaisella korkotasolla maat eivät voi palata markkinarahoituksen piiriin.

Korkean tuottovaatimuksen takia maiden velkakirjoista maksettava hinta on painunut hyvin alhaiseksi. Kreikan 10 vuoden velkakirjasta maksetaan jäl­kimarkkinoilla nyt alle 60 prosenttia sen nimellishinnasta, Irlannin velkakirjasta noin 70 prosenttia, ja Portugalin noin 65 prosenttia. Alhainen hinta kertoo, että markkinatoimijat eivät usko maiden ky­kenevän maksamaan takaisin velkaansa täysimääräisenä ja alkuperäisin ehdoin.

Hyvänä puolena euromaiden alkuvuo­den korkokehityksessä on, että Portu­galin kriisi ei ole tarttunut Espanjaan ja Italiaan.

Mitä kriisistä on opittu?

Keväällä 2010 luodut kriisinhallintarat­kaisut ovat tilapäisiä, ja ne lakkaavat tehtyjen sopimusten mukaan kesäkuussa 2013. Tilapäiset rahoitusvälineet (ERVM ja ERVV) korvataan sen jälkeen pysyväl­lä Euroopan vakausmekanismilla (EVM). Sen lainanantokyvyksi on sovittu 500 miljardia euroa, ja jotta siihen päästään, ovat euroalueen maat sitoutuneet pää­omasijoituksiin ja mahdollisiin muihin vastuisiin yhteensä 700 miljardin euron edestä. Olennaisena osana vakausme­kanismiin liittyvät niin sanotut yhteis­toimintalausekkeet (Collective Action Clause, CAC). Kaikkiin euromaiden ke­sästä 2013 alkaen liikkeelle laskemiin valtion joukkovelkakirjalainoihin tulee CAC-lauseke, jonka mukaan velkaehtoja voidaan muuttaa määräenemmistöpää­töksellä yksimielisyyden sijaan.

Tällä lisäyksellä lisätään yksityis­ten sijoittajien vastuuta: velkajärjestely muuttuu aiempaa helpommaksi, jolloin myös todennäköisyys joutua velkajärjes­telyyn kasvaa. Tällöin sijoittaja joutuu harkitsemaan sijoitukseen liittyvää riskiä jo sijoitusta tehdessään. Myös mahdolli­suus ylivelkaantua ”huomaamatta” pie­nenee, kun velkapaperin korko heijastaa siihen liittyvää odotettua riskiä parem­min kuin ennen. Tämä voi jo itsessään ehkäistä uusien kriisien syntyä.

Tämän hetkisestä kriisistä voidaan vetää monta opetusta EU:n talouskoor­dinaatiolle. Ensinnäkin vakaus- ja kasvu­sopimusta on vahvistettava nykyisestä. Vahvistaminen koskee sekä sopimuksen kattavuutta että sen henkeä. Julkisen talouden vajeen rajoittaminen alle kol­men prosentin ei enää riitä, vaan myös velkakriteeristä on tehtävä sitova. Lisäksi molempia kriteerejä on kunnioitettava enemmän kuin viime vuosina on tehty.

Toiseksi koko kansantalouden vakaus on tärkeää. Julkinen talous ei toimi tyh­jiössä, vaan myös yksityisen sektorin on oltava kestävällä tolalla. Tämä koskee sekä maan riittävää kilpailukykyä ja vaihtotaseen vajetta että kotitalouksien, yritysten ja pankkien taseiden kokoa ja rakennetta. Yksi kriisin opetuksista onkin, että kun kriisi syvenee riittäväs­ti, yksityisen sektorin vastuut päätyvät valtiolle. Erityisen totta tämä on pank­kijärjestelmässä.

Velkaantuva maailma

Kreikka, Irlanti ja Portugali ovat velkakriisikeskustelun ytimessä, mutta ongelma ei rajoitu pelkästään niihin ei­kä edes euroalueeseen. Vel­kaongelma koskettaa lähes kaikkia kehitty­neitä maita.

Velkasuhteen kääntä­minen laskuun edellyttää nykyistä jämäkämpää jul­kisen talouden hoitamista ja maan kasvuedellytysten vahvistamista. Ensin mainittu tarkoittaa sitä, että julkisen sektorin tulojen ja menojen on oltava nykyistä paremmassa so­pusoinnussa toistensa kanssa. Tavoitteen saavuttaminen tar­koittaa sekä menojen kriittistä tarkastelua että tulojen kasvattamista tavalla tai toisella.

Useimpien kehittyneiden maiden kas­vunäkymiä varjostaa väestörakenteessa tapahtuva muutos. Työikäisen väestön määrä laskee suhteessa muuhun väestöön tai jopa absoluuttisesti. Pitkällä aikavä­lillä talouden kasvu perustuu kahteen tekijään: työvoiman määrän ja tuotta­vuuden kasvuun. Työvoimapotentiaalia tulisi käyttää nykyistä tehokkaammin ja tuottavuutta tulisi kohentaa eri keinoin. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF on arvioinut, että väestön ikääntyminen ai­heuttaa julkisen talouden kestävyydelle vielä suurempia haasteita kuin nyt koettu finanssi- ja talouskriisi.

Valtioiden velkakriisin ratkaisemi­nen kestävästi edellyttää siis päättäväi­syyttä. Tilannetta voi verrata 1970-lu­vun loppuun, jolloin inflaatio nousi länsimaissa kaksinumeroisiin lukemiin öljykriisien ja löysän talouspolitiikan takia. Yhdysvalloissa keskuspankki Fedin pääjohtaja Paul Volcker nujersi inflaation 1980-luvulla uuden ajattelun mukaisellarahapolitiikalla. Talouspo­liittisen ajattelun ja instituutioiden muu­tosten ansiosta useimmat kehittyneet ta­loudet saivat nauttia aina 1980-luvun puolivälistä nykyisen kriisin alkuun saakka ennen kokemattoman vakaasta taloudellisesta ympäristöstä.

Jos kehittyneiden maiden julkisten talouksien velkaongelmia ei pystytä rat­kaisemaan kestävällä tavalla, vaarana on, että vakauden ja ennustettavuuden aikakausi vaipuu historiaan.


Samu Kurri

Kirjoittaja on toimistopäällikkö Suomen Pankin rahapolitiikka-ja tutkimusosastolla.



 
Ulkopolitiikka 2/2011

Sauli Niinistö: Velanmaksun aika

Juha Mäkinen

Välineet ja mekanismit

Juha Mäkinen

Euroopan hinta

Teija Tiilikainen

Yhdysvallat pyyhkii arabikadun pölyjä

Ari Kerkkänen

Brysselissä häärii liikaa kokkeja

Kristi Raik

Kirjatutka: Kädenvääntöä terroristien kanssa

Toby Archer

Mitä on "suomettuminen"?

Jukka Huopaniemi

Kruunupäiden juhlat

Juha Mäkinen

Vaihtoehtoinen rauhanpalkinto

Juha Mäkinen

Virtaa Niilistä

Joonas Pörsti

Velkaantumisen pitkä tie

Samu Kurri

Ylös velkasuosta

Samu Kurri

Remontti nosti kansankodin arvoa

Antti Kivimäki

Vaikeasti hallittava mosaiikki

Outi Korhonen

Pitkä tie demokratiaan

Taru Salmenkari

Afrikan diktatuurien aikalisä

Anna-Kaisa Hiltunen

Afrikan hirmuisimmat hallitsijat

Anna-Kaisa Hiltunen

Nuorta työikäistä väkeä

Anna-Kaisa Hiltunen

Al-Qaidan etsikkoaika

Juha Saarinen

Diplomaattien kapina

Louis Clerc

L’exception marocaine

Anna Virkama

Avoimuuden aikakausi

Sinikukka Saari, Arto Nokkala

Iso yhteiskunta, pieni valtio

Olli-Matti Nykänen

Epätietoinen kolmas sektori

Olli-Matti Nykänen

Suomen kriisinhallinnan uusi tarina

Touko Piiparinen

Operaatio Paxin jälkilypsy

Jaakko Blomberg

Yhden onni, toisen tappio

Olai Voionmaa

Kirjatutka: Pragmatisti presidenttinä

Markku Ruotsila

Kirjatutka: Muslimifeministi varoittaa ääri-islamista

Tiina Tarvainen

Kirjatutka: Muslimimaailman valtasukujen tyttäret

Janne Hopsu

Kirjatutka: Internetin luoma vapaus on illuusio

Juha Mononen

Kirjatutka: Populismin oravanpyörä uhkaa taloutta

Mikael Wigell

Kirjatutka: Alati jatkuva itä–länsi-ottelu

Pekka Vahvanen

Lyömäase liennytystä vastaan

Juha Mäkinen

Eurokriisi on seurausta poliittisesta projektista

Katarina Sehm-Patomäki

Serbia katsoo Eurooppaan

Rinna Kullaa, Tanja Tamminen

Counter-jihad ja Norjan tragedia

Toby Archer

Voisiko internetistä olla ihmisoikeudeksi?

Miia Halme-Tuomisaari

 

Tervetuloa entistä parempaan maailmaan

Anna-Kaisa Hiltunen

Kirjatutka: Leïla ja puoli valtakuntaa

Anna Virkama