Teollisuusmaiden velkakriisi
Kreikan, Irlannin, ja Portugalin julkisten talouksien velkakriisi on vain osa kehittyneitä maita vaivaavaa velkaongelmaa. Yhdysvallat ja Japani ovat suhteellisesti vielä velkaantuneempia kuin euroalue. Jos ongelmia ei pystytä ratkaisemaan, 1970-luvulta saakka jatkunut vakaan talouden aikakausi voi jäädä historiaan, kirjoittaa Suomen Pankin toimistopäällikkö Samu Kurri.
Ennen Euroopan talous- ja rahaliiton kolmannen vaiheen alkamista tammikuussa 1999 tulevien euromaiden korot poikkesivat merkittävästi toisistaan. Korkoerot heijastivat eroja maiden talouksissa ja talouspolitiikassa. Euroa edeltävänä aikana eurooppalaisten valuuttojen mittatikkuna oli Saksan markka. Saksassa rahan arvosta huolehti Bundesbank, jonka määrätietoiseen rahapolitiikkaan perustuvan uskottavuuden ansiosta maassa vallitsi ”kovan markan” rahataloudellinen vakaus. Inflaatio oli alhainen ja valuutta arvossaan.
Useimmissa muissa nykyisistä euromaista inflaatio oli nopeampaa kuin Saksassa, minkä vuoksi myös nimelliskorot (reaalikorko lisättynä inflaatiolla) olivat korkeammat. Nopean kuluttaja- ja palkkainflaation takia näiden maiden ulkoinen hintakilpailukyky heikkeni suhteessa Saksaan, ja sitä korjatakseen niiden oli aika ajoin devalvoitava eli alennettava valuuttansa arvoa. Tämä puolestaan nosti edelleen maiden korkoja, koska sijoittajat vaativat devalvaation tuomasta epävarmuudesta riskilisää. Näihin heikon valuutan maihin kuuluivat euroa edeltävinä vuosikymmeninä esimerkiksi Kreikka, Italia, Espanja ja Portugali, mutta myös Suomi ja Ruotsi.
Euroon siirtymisen yhteydessä maiden valuutat ”sidottiin peruuttamattomasti toisiinsa”. Devalvaation uhkan poistuessa myös siitä maksettava sakkokorko poistui. Myös muista syistä maksettavat riskilisät sulivat pois: euromaiden valtionlainoja pidettiin vuosituhannen vaihteesta aina vuoteen 2007 lähes yhtä vähäriskisinä riippumatta siitä, olivatko ne Suomen, Saksan, Ranskan tai vaikkapa Kreikan liikkeeseen laskemia.
Korkotason lasku toi merkittävän positiivisen kasvuimpulssin entisiin korkean koron ”reunavaltioihin”. Yksityinen kulutus ja investoinnit kiihtyivät, mistä seurasi myönteinen kierre: työllisyys ja palkat kohenivat ripeästi. Toisaalta hyvä talouskehitys kiihdytti palkankorotuksia ja yleistä hintojen nousua enemmän kuin euroalueella keskimäärin. Talouksiin alkoi kasautua epätasapainoa, kun hintakilpailukyky mureni hiljalleen, asuntojen hinnat nousivat ja asuntovelat kasvoivat.
Velkaantumista rahoitettiin osaltaan ulkomailta käsin: esimerkiksi Kreikan, Portugalin ja Espanjan suuret vaihtotaseen alijäämät viestivät kansantalouksien velkaantumisesta ulkomaille.
Mikä sitten oli se korsi, joka katkaisi kamelin selän? Yhdysvaltalaisen investointipankki Lehman Brothersin konkurssi 15. syyskuuta 2008 aiheutti maailmanlaajuisen rahoitusmarkkinoiden halvaantumisen. Yritysten ja myös kotitalouksien pääsy rahoitusmarkkinoille vaikeutui ja jopa estyi joksikin aikaa kokonaan. Pankit eivät uskaltaneet lainata rahaa toisilleen, koska eivät tienneet, saavatko rahansa takaisin. Toisaalta pankit eivät olleet varmoja omista taseistaan ja pyrkivät pitämään yllä niin suurta maksuvalmiutta kuin mahdollista.
Maailman rahoitusjärjestelmä elvytettiin julkisen vallan poikkeustoimien avulla. Valtiot takasivat kotitalouksien talletukset ja koko pankkijärjestelmänsä erilaisin tukitoimin. Yhdysvalloissa liittovaltio varautui pääomittamaan ja tukemaan rahoitussektorin yrityksiä jopa 700 miljardin dollarin edestä, ja Irlannissa valtio takasi koko pankkijärjestelmän talletukset ja velat. Keskuspankit pumppasivat talouksiin keskuspankkirahaa ja yrittivät erilaisin ohjelmin käynnistää halvaantuneita rahoitusmarkkinoita.
Vaikka rahoitusjärjestelmän täydellinen romahdus saatiin estettyä, vaikutukset koko maailmantaloudelle ja erityisesti kehittyneille talouksille olivat merkittävät: vuodenvaihteessa 2008–2009 niin maailmankauppa kuin bruttokansantuote sukelsivat.
Maailmantalouden elpyminen on ollut kokonaisuudessaan odotettua ripeämpää, mutta tuotanto alittaa monissa kehittyneissä maissa edelleen selvästi kriisiä edeltäneen tason. Julkisen sektorin tulot ja menot on edelleen mitoitettu kriisiä edeltävän talouden kantokyvyn mukaisiksi, joten valtiontaloudet ovat painuneet tukevasti miinukselle. Valtiontalouksia rasittavat verotulojen lasku sekä työttömyysmenot ja muut automaattiset vakauttajat, talouden elvytyspakettien kulut ja rahoitusjärjestelmän tukeminen. Finanssikriisi on muuttunut julkisen talouden kriisiksi.
Kriisin seurauksena kehittyneiden talouksien julkisen sektorin velkataakka on noussut yhtä korkealle kuin toisen maailmansodan jälkeen: maailmansotavelka ilman sotaa. Velkaongelma ei siis ole erityisesti Euroopan ongelma, eikä edes erityisesti nyt ongelmiin joutuneiden Euroopan maiden.
Suurista maista Japanin velka on omassa mittaluokassaan – Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n arvion mukaan noin 220 prosenttia bruttokansantuotteesta. Myös Yhdysvalloissa velkasuhde eli velan suhde bruttokansantuotteeseen (91,6 prosenttia) on euroaluetta (85,1 prosenttia) heikompi. Näissä maissa myös julkisen sektorin vaje on suurempi kuin keskimäärin euroalueella. IMF ennustaa, että kuluvana vuonna sekä Japanin että Yhdysvaltojen julkisen sektorin vaje on noin 10 prosenttia bruttokansantuotteesta, kun ennuste euroalueelle on 4,4 prosenttia.
Kehittyneiden maiden julkisen talouden ripeän velkaantumisen taustalla on ennen kaikkea kaksi asiaa: julkisen sektorin vaje on kasvattanut velkaa ja bruttokansantuotteen supistuminen on heikentänyt entisestään velkasuhdetta. Kansantalouksien romahdukseen tarvittiin vain muutama vuosineljännes – tai jopa vain muutama kuukausi –, mutta pohjalta nouseminen on hidasta ja vaivalloista.
Tällä hetkellä IMF:n ohjelmiin myönnetystä rahoituksesta yli 80 prosenttia on suuntautunut Eurooppaan. Muutos on merkittävä verrattuna edellisiin vuosikymmeniin, jolloin IMF selvitti lähinnä nousevien talouksien ja kehitysmaiden talouskriisejä. Lainamäärältään suurimpia yksittäisiä kohteita ovat nyt Kreikka ja Irlanti. Muita merkittäviä eurooppalaisia kohteita ovat Islanti, Latvia, Romania ja Ukraina. Näiden lisäksi uutena maana on mukaan tulossa Portugali, joka esitti tukipyyntönsä huhtikuussa.
Kreikka sopi toukokuussa 2010 IMF:n ja EU:n yhteisestä sopeutusohjelmasta, joka on kooltaan 110 miljardia euroa. Tästä summasta 80 miljardia on euromaiden kahdenvälisiä lainoja ja 30 miljardia tulee IMF:ltä. Ohjelma on erittäin kunnianhimoinen, ja sen mukaisesti Kreikka on sitoutunut painamaan julkisen sektorin vajeensa vuoden 2009 yli 15 prosentista EU:n vakaus- ja kasvusopimuksen mukaisen 3 prosentin paremmalle puolelle vuoteen 2014 mennessä. Ohjelman mukaan Kreikan tulee verojen korotusten ja menoleikkausten lisäksi myydä valtion omaisuutta ja vahvistaa talouden kasvupotentiaalia muun muassa avaamalla kilpailua useilla suljetun sektorin lohkoilla.
Maaliskuussa 2011 julkaistun IMF:n kolmannen tarkistusraportin mukaan toimet ovat edenneet pääosin suunnitelmien mukaisesti. IMF:n huhtikuun 2011 ennusteen mukaan Kreikan julkisen sektorin velka suhteessa bruttokansantuotteeseen olisi korkeimmillaan 157,7 prosenttia vuonna 2012, josta se painuisi alle 150 prosentin vuoteen 2015 mennessä. Ohjelman haastavuutta kuitenkin kuvaa se, että velkasuhteen taittaminen edellyttää ohjelman kasvu- ja korko-odotuksilla noin kuuden prosentin pysyvää perusylijäämää. Irlanti sopi 85 miljardin euron sopeutusohjelmasta IMF:n ja EU:n kanssa marraskuussa 2010. Ohjelmasta 17,5 miljardia euroa tulee Irlannilta itseltään, lähinnä sen eläkerahastoilta. Ulkopuolisesta 67,5 miljardin euron rahoituksesta IMF:n osuus on kolmasosa ja EU:n eri rahoituskanavien osuus kaksi kolmasosaa. EU-rahoitus sisältää kahdenvälisiä lainoja myös euroalueen ulkopuolisilta mailta Isolta-Britannialta, Tanskalta ja Ruotsilta. Irlannin ohjelma poikkeaa Kreikan ohjelmasta muun muassa siten, että siihen sisältyy merkittävänä osatekijänä suuri pankkisektorin pääomitus ja uudelleenjärjestely, johon on korvamerkitty 35 miljardia koko 85 miljardin euron paketista.
Portugalin ohjelma on alustavan suunnitelman mukaan kooltaan 78 miljardia euroa. Ohjelman rahoituksesta vastaavat IMF 26 miljardilla eurolla ja EU 52 miljardilla eurolla. Malli on muuten sama kuin Irlannin ohjelmassa, mutta euroalueen ulkopuoliset maat eivät ole mukana kahdenvälisillä lainoilla. Rahoituksen vastineeksi Portugali sitoutuu painamaan julkisen sektorin vajeensa vuoden 2010 noin 9 prosentista 3 prosenttiin vuoteen 2013 mennessä, johon mennessä myös julkisen velkasuhteen on määrä vakautua.
Portugalin välittömät ongelmat liittyvät julkisen talouden rahoittamiseen, mutta se on vain maan talousongelmien seuraus, ei syy. Ohjelman tavoitteena on parantaa rakenteellisilla uudistuksilla Portugalin kilpailukykyä ja työllisyyttä talouskasvun vahvistamiseksi. Ohjelman kolmas osio keskittyy maan rahoitusjärjestelmän vakauttamiseen.
Kreikan ja Irlannin tukipaketit eivät ole riittäneet vakuuttamaan markkinoita. Maiden velkapaperit on hinnoiteltu edelleen erittäin riskipitoisiksi: Kreikan 10 vuoden korko nousi toukokuun alkupuolella jo noin 16 prosenttiin, kun Irlannin ja Portugalin 10 vuoden korot olivat 10 prosentin tuntumassa. On selvää, että tällaisella korkotasolla maat eivät voi palata markkinarahoituksen piiriin.
Korkean tuottovaatimuksen takia maiden velkakirjoista maksettava hinta on painunut hyvin alhaiseksi. Kreikan 10 vuoden velkakirjasta maksetaan jälkimarkkinoilla nyt alle 60 prosenttia sen nimellishinnasta, Irlannin velkakirjasta noin 70 prosenttia, ja Portugalin noin 65 prosenttia. Alhainen hinta kertoo, että markkinatoimijat eivät usko maiden kykenevän maksamaan takaisin velkaansa täysimääräisenä ja alkuperäisin ehdoin.
Hyvänä puolena euromaiden alkuvuoden korkokehityksessä on, että Portugalin kriisi ei ole tarttunut Espanjaan ja Italiaan.
Keväällä 2010 luodut kriisinhallintaratkaisut ovat tilapäisiä, ja ne lakkaavat tehtyjen sopimusten mukaan kesäkuussa 2013. Tilapäiset rahoitusvälineet (ERVM ja ERVV) korvataan sen jälkeen pysyvällä Euroopan vakausmekanismilla (EVM). Sen lainanantokyvyksi on sovittu 500 miljardia euroa, ja jotta siihen päästään, ovat euroalueen maat sitoutuneet pääomasijoituksiin ja mahdollisiin muihin vastuisiin yhteensä 700 miljardin euron edestä. Olennaisena osana vakausmekanismiin liittyvät niin sanotut yhteistoimintalausekkeet (Collective Action Clause, CAC). Kaikkiin euromaiden kesästä 2013 alkaen liikkeelle laskemiin valtion joukkovelkakirjalainoihin tulee CAC-lauseke, jonka mukaan velkaehtoja voidaan muuttaa määräenemmistöpäätöksellä yksimielisyyden sijaan.
Tällä lisäyksellä lisätään yksityisten sijoittajien
vastuuta: velkajärjestely muuttuu aiempaa helpommaksi, jolloin myös
todennäköisyys joutua velkajärjestelyyn kasvaa. Tällöin sijoittaja joutuu
harkitsemaan sijoitukseen liittyvää riskiä jo sijoitusta tehdessään. Myös
mahdollisuus ylivelkaantua ”huomaamatta” pienenee, kun velkapaperin korko
heijastaa siihen liittyvää odotettua riskiä paremmin kuin ennen. Tämä voi jo
itsessään ehkäistä uusien kriisien syntyä.
Tämän hetkisestä kriisistä voidaan vetää monta opetusta EU:n talouskoordinaatiolle. Ensinnäkin vakaus- ja kasvusopimusta on vahvistettava nykyisestä. Vahvistaminen koskee sekä sopimuksen kattavuutta että sen henkeä. Julkisen talouden vajeen rajoittaminen alle kolmen prosentin ei enää riitä, vaan myös velkakriteeristä on tehtävä sitova. Lisäksi molempia kriteerejä on kunnioitettava enemmän kuin viime vuosina on tehty.
Toiseksi koko kansantalouden vakaus on tärkeää. Julkinen
talous ei toimi tyhjiössä, vaan myös yksityisen sektorin on oltava kestävällä
tolalla. Tämä koskee sekä maan riittävää kilpailukykyä ja vaihtotaseen vajetta
että kotitalouksien, yritysten ja pankkien taseiden kokoa ja rakennetta. Yksi
kriisin opetuksista onkin, että kun kriisi syvenee riittävästi, yksityisen
sektorin vastuut päätyvät valtiolle. Erityisen totta tämä on pankkijärjestelmässä.
Kreikka, Irlanti ja Portugali ovat velkakriisikeskustelun ytimessä, mutta ongelma ei rajoitu pelkästään niihin eikä edes euroalueeseen. Velkaongelma koskettaa lähes kaikkia kehittyneitä maita.
Velkasuhteen kääntäminen laskuun edellyttää nykyistä jämäkämpää julkisen talouden hoitamista ja maan kasvuedellytysten vahvistamista. Ensin mainittu tarkoittaa sitä, että julkisen sektorin tulojen ja menojen on oltava nykyistä paremmassa sopusoinnussa toistensa kanssa. Tavoitteen saavuttaminen tarkoittaa sekä menojen kriittistä tarkastelua että tulojen kasvattamista tavalla tai toisella.
Useimpien kehittyneiden maiden kasvunäkymiä varjostaa väestörakenteessa tapahtuva muutos. Työikäisen väestön määrä laskee suhteessa muuhun väestöön tai jopa absoluuttisesti. Pitkällä aikavälillä talouden kasvu perustuu kahteen tekijään: työvoiman määrän ja tuottavuuden kasvuun. Työvoimapotentiaalia tulisi käyttää nykyistä tehokkaammin ja tuottavuutta tulisi kohentaa eri keinoin. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF on arvioinut, että väestön ikääntyminen aiheuttaa julkisen talouden kestävyydelle vielä suurempia haasteita kuin nyt koettu finanssi- ja talouskriisi.
Valtioiden velkakriisin ratkaiseminen kestävästi edellyttää siis päättäväisyyttä. Tilannetta voi verrata 1970-luvun loppuun, jolloin inflaatio nousi länsimaissa kaksinumeroisiin lukemiin öljykriisien ja löysän talouspolitiikan takia. Yhdysvalloissa keskuspankki Fedin pääjohtaja Paul Volcker nujersi inflaation 1980-luvulla uuden ajattelun mukaisellarahapolitiikalla. Talouspoliittisen ajattelun ja instituutioiden muutosten ansiosta useimmat kehittyneet taloudet saivat nauttia aina 1980-luvun puolivälistä nykyisen kriisin alkuun saakka ennen kokemattoman vakaasta taloudellisesta ympäristöstä.
Jos kehittyneiden maiden julkisten talouksien velkaongelmia ei pystytä ratkaisemaan kestävällä tavalla, vaarana on, että vakauden ja ennustettavuuden aikakausi vaipuu historiaan.
Samu Kurri
Kirjoittaja on toimistopäällikkö Suomen Pankin rahapolitiikka-ja tutkimusosastolla.